【海通计算机】软件企业云转型的类型讨论(1)——专用型云化软件

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发布时间:2018-09-11 15:55

  结论:专用型软件:

  财务特征:收入增速慢,利润增速快

  两个观察指标:现金流/递延收入、ROE/净利润

  估值矛:云收入占比

  云化软件也可称为SaaS (Software-as-a-Service、软件即服务),是指通过云端基础设备提供软件服务的新模式。传统模式下,软件企业通过License 将软件产品部署到企业内部多个客户终端实现交付,而SaaS模式下软件企业将应用软件统一部署在自己的服务器上,客户可以根据自己实际需求来订阅软件模块,并通常以月度/年度的订阅服务费模式来支付费用,以此获得云化软件企业提供的服务。

  目前美股的云化软件企业可依据服务客户的范围以及市场渗透率分为两大类,分别为通用型软件及垂直行业专用软件。两大类软件公司在云化的过程中,由于所在市场竞争格局,呈现出不同的发展路径。

  这一篇文章我们主要讨论垂直行业专用软件企业。

  垂直行业专用型云化软件企业针对特定行业提供服务,通常市场渗透率较高,相对通用型市场规模较小,但下游需求稳定,存在市占率较高的龙头。此类企业中不乏在传统License模式下就已取得垄断地位的龙头(以图形设计领域的Adobe以及工程设计领域中的Autodesk为代表),但由于新增市场空间有限,加上贩卖软件License,集中一次性收入的盈利模式非常被动,企业的业绩增长动力不足,进入较长平台期。

  在转向云端服务以后,垂直行业领域龙头企业将原有存量用户,转为SaaS软件订阅式用户,收取订阅费用作为主营收入,转为主动的盈利模式。云化SaaS软件的订阅年费将为公司带来持续且稳定的收入来源。

  专用型云化软件企业由于原本就在市场上居于龙头地位,对下游客户议价能力强,但相对通用型SaaS企业有较多来自长尾市场的新增客户,专用型云化软件客户更多是由原客户群体转化而来。实际上,软件公司转向云订阅后往往会首先经历短期(3-5年)的收入下降,这主要是由于软件商转型时为了刺激用户购买云服务,通常会停止售卖原有软件,而SaaS订阅一次性收入低于软件License售价,加上订阅收入需要递延确认,所以将使公司在转型初期进入收入利润增长停滞甚至下滑、利润率和ROE下降的阶段。

  但随着SaaS软件订阅收入占比提升,一方面,由于云端部署带来的服务和营运效率提升,费用减少;另一方面,随着续费年限增加,单客户贡献价值提升加上企业高议价能力带来的ARPU提升,公司的收入和现金流将稳定上升,同时利润率和ROE将高于转型前。

  Adobe:转型成功,利润率与估值达到新高

  Adobe公司的主要产品为图形设计、影像编辑与网络开发的软件,在内容制作领域绝对优势明显,以 Photoshop、Acrobat、CS套件为代表的产品的市场占有率和产品质量都无可替代,是行业的绝对龙头。

  Adobe云化转型之前,由于市场相对饱和,新增需求不足,公司的收入及利润增长波动较大。2012年,Adobe开始云化转型,公司尝试性推出了Creative Cloud(CC)云服务,2013 年初,公司全力推动云订阅转型宣布今后CC 将成为主力,CS 套件将不再更新。

  从财务上看,转型期间Adobe 收入出现了先下降再逐年上升的局面,经历了转型的阵痛。Adobe 数字媒体业务在2013 年全力转型云化订阅后,公司当年总营收同比下降了7.91%,利润下滑65.18%。其中主要原因为,一方面,Adobe前期的云服务用户主要为原有客户转化而来,公司传统业务受到迅速挤压,2013年License销售收入下降26.1%;另一方面,Adobe订阅年费低于License售价,再加上订阅收入还需要递延确认,使单客户价值下降。

  2013年转型之后,Adobe云服务收入占比迅速提升,2014年就达到50%。公司SaaS业务能迅速增长与其高渗透率和市占率密切相关。Adobe在内容制作领域的绝对优势明显,垂直领域内无有力竞争对手,因此公司对客户具有强议价权,即使SaaS的长期(超过4年)订阅费用高于原License购买价格,但公司转型后客户留存率仍然较高。另一方面,Adobe在转型云化软件之后,公司还通过收购获取广告制作技术、播放平台,发展数字营销业务。云化软件的灵活架构和创意软件内容制作技术的结合,促使营销业务实现了快速增长。立体SaaS战略的实施成功打开SaaS业务,在2010年至2017年期间,以SaaS订阅收入占比从10%攀升至84%,CAGR高达51%。

  此外,订阅模式使Adobe的净利率和ROE呈现短降长升的变化。传统软件交付使用费用高昂, Adobe转型前净利率一般维持在 20-25%左右。2013-2014年转型期由于订阅模式的收入和费用确认节奏不一致,且单客户价值下降,使净利润下滑,公司ROE低至 4%左右。

  2014年开始,公司SaaS订阅收入占比开始超过50%,净利率和ROE迅速提升,并在2017年达到新高,分别为23.2%和21.33%。我们认为,随着SaaS软件订阅收入占比提升,公司的净利率和ROE将持续提高;一方面,由于客户续费年限增加,单客户贡献价值超过售卖License收入;另一方面,SaaS模式下线上订阅和售后运维等行为,将减少相应的销售和管理成本。同时,客户在Adobe粘性增强,利于公司营销其他服务,进一步提升ARPU值,打开收入和利润空间。

  美股SaaS公司的估值方法

  在美国信息化浪潮末期,伴随着分布式计算等基础技术不断完善、以及互联网巨头在云计算基础层IaaS上的突破,各种以新模式的经济性与易用性为企业拓展核心的通用型云化软件企业开始崭露头角,从2013年开始,美国软件企业正式启动了云化转型。在2013-2017五年之间,美国云化软件SaaS的业务模式完善,市场接受度提高,进而在此过程中,涌现了一批快速发展的明星SaaS企业。

  由于与我国相比,美国SaaS行业已相对成熟,市场对于发展进程各个阶段的SaaS企业估值方法已基本形成共识,值得我们借鉴。

  目前,美国上市的SaaS公司基本采用P/S来进行估值,大多数区间在8-16倍P/S,其中包含传统软件转云的公司(云服务占比不到100%);P/S倍数的高低通常与总营收或云服务的营收增速、公司进入稳定发展期后盈利能力等相关。

  我们选取数据分析14家往云服务转型的软件公司,其P/S平均值为10.9x,中位数11.4x。14家企业中,中小云端电子商务平台开发商Shopify的P/S最高,达16.6x;紧随其后的是制药及生命科学行业的ECM/CRM SaaS企业Veeva,和设计、出版和图像软件企业Adobe,两者均为为14.8x。

  从单个公司在转型进程中的估值变化来看,我们选取完成转型,目前SaaS收入占比达84%的Adobe为例,

第一阶段:转型前Adobe估值中枢为20-25倍P/E(在业绩期和市场环境变化下有波动)

第二阶段:2013年开始云化转型,估值指标从P/E向P/S转化,估值从5x逐渐上升至8x P/S;而由于同期公司净利润下滑较多,股价的上涨带动P/E达到140x

第三阶段:2014年Adobe的SaaS订阅收入占比开始超过50%,增速逐渐稳定,P/S区间从8x向10X过渡。

第四阶段:2017年开始,SaaS订阅收入占比已超过80%,净利润率和ROE恢复至转型前水平,并在持续上升;P/S从10X提升至14X。

  转型之前:PE为主要估值方式,PS较低

  从传统License模式成功转型为云化SaaS模式的软件企业,多属于此前讨论的两类中的垂直行业专用型软件。细分领域的龙头地位,和成熟的软件产品,使企业有较为稳定的利润率水平,但经过长时间的发展,进入成熟期,企业的收入空间有限、增长乏力,其中主要代表为Adobe和Autodesk。

  对于转型前的License软件企业,市场基本按照PE进行估值,原因是这类公司大多数在所属行业已经经历了近十余年发展,走过了快速发展期,主营业务结构稳定,盈利较为成熟稳定,同时资本结构稳定,营业外开支较少,但未来边际改善的可能性较小。因此P/E估值可以反应公司相应的公允判断。

  以在图形设计、影像编辑与网络开发垂直领域的Adobe为例,公司成立于1982 年,多年下来已积淀了绝对优势的行业地位,净利润率稳定,但由于渗透率高,收入增速放缓。公司在转型前(2008-2012)平均净利率在19.6%,由于缺乏成长性,估值也较为稳定,平均PE为24.7倍,平均PS为4.4倍。

  云化转型过程:PE切换为PS,PS随云收入占比迅速提升

  在传统软件企业进行云化转型期间,其估值会从稳定的PE区间向PS转化,并随着SaaS软件订阅服务收入占比提升,PS倍数会逐渐提高。

  对于云化软件企业,在转型初期,由于前期销售和研发支出,以及订阅年费收入确认节奏的影响,会出现净利润不稳定甚至出现负值的情况;用P/E对这一时期出现净利润较少或者净利润为负值的企业估值会导致估值的准确性降低。

  与不稳定的净利润相比,SaaS软件订阅模式下云服务下的收入稳定性和可预测性大大提升。一方面,因为云化软件企业每年收入大多数来自于老客户的续费,在续费率足够高的情况下(一般80-90%的续费率最为理想),企业的收入稳定性极佳。另一方面,云化软件公司往往争取跟客户签1-3年的软件订阅服务合约,同时先收1年的钱,并逐月确认收入;已经收到钱但未确认收入的部分形成预收账款,相当于锁定了未来的收入,提升了收入的可预测性。

  因此目前市场SaaS行业最常用估值方法为P/S。Adobe在2013年开始云化转型后,估值指标从P/E向P/S转化。

SaaS收入占比低于50%阶段:2013Q1-2014Q4,Adobe的SaaS订阅收入占比从22.3%提升至54.4%,在这一时期,P/S倍数和SaaS收入占比提升呈线性相关,Adobe的P/S从5.0x提升至8.4x。

SaaS收入占比50%-80%阶段:2014-2016年,由于SaaS订阅收入基数提升,公司增速相对减缓,但CAGR保持44%的高增速。这一时期Adobe的P/S较为稳定,保持在8x-9x区间。

  云化转型后专用型云化软件企业:净利率提升,带的那个P/S一路新高

  垂直行业专用SaaS公司在完成转型后,SaaS订阅收入占比的提高,一方面,由于云端部署带来的服务和营运效率提升,费用减少;另一方面,随着续费年限增加,单客户贡献价值提升加上企业高议价能力带来的ARPU提升,因此,公司的利润率和ROE将迅速回升,甚至高于转型前。

  对于这一时期的估值,P/S会在原有区间之上,随净利率的提升进一步提高。两者呈现趋势相关性。

  2017年,Adobe云转型完成,在保持收入20%左右的稳定增长基础上,SaaS模式下净利润弹性开始显现。

2017Q1,公司净利率从转型中期的6%,回升到转型前均值水平(20%),P/S估值突破8-9x区间,上升到10x

2017-2018Q2,Adobe的净利率和ROE仍在持续上升通道中,最近一期财报中,净利率达历史新高29.2%,同时P/S也一路上涨到新高14.8x。

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